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腾讯系列(三)| 游戏的守与攻

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腾讯系列(三)| 游戏的守与攻
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游戏业务是鹅厂最大的现金牛,近年来收入占比有所下降,且饱受舆论争议。本文将从投资的视角切入,看看腾讯能否“守”得住当前的游戏版图,甚至进一步“攻”城略池。

“戏”说鹅厂:手游王者最荣耀,端游英雄齐联盟

在不少人印象中,腾讯就是一家靠游戏赚钱的公司,而事实上也确实是:2015年以来,虽然 游戏收入占比已由56%降至34%,但依然是最大收入源 (图表1)。

图表1 腾讯控股( http:// 0700.HK )收入结构(15Q1-18Q2)


数据来源:腾讯18H业绩演示材料,云锋金融整理

腾讯的游戏业务主要以 自主研发或代理发行游戏产品 为主,同时开拓 电竞(及电竞直播) 市场,并打造了WeGame[1] 游戏发行平台

根据游戏承载形式不同, 游戏产品主要可分为智能手机游戏(“手游”)、个人电脑游戏(“端游”)、网页游戏、主机游戏和掌机游戏五大类 [2]。腾讯当前的游戏产品布局主要集中在手游和端游两个领域。

手游方面,腾讯自研与代理并重 ,2017年iOS 手游收入冠亚军《王者荣耀》和《QQ飞车》 均是自研成果,排名第四的《奇迹:觉醒》则为代理(图表2)。其中,《王者荣耀》的日活跃用户数(DAU)于18Q1达到1.3亿[3],令人难以相信这是一款上线已超两年的智能手机游戏。

端游方面,腾讯主要以代理为主 ,运营着 全球最吸金的三款产品《英雄联盟》、《地下城与勇士》与《穿越火线》 (图表2),同时坐拥 全球最火的三大生存竞技类游戏《绝地求生》、《堡垒之夜》和《生存王者》 的国服代理[4]。生存竞技类游戏是当下最热的游戏类别之一, 上述三款产品商业化后的运营成绩将是腾讯游戏下阶段的重要看点

图表2 2017年国内iOS手游及全球PC端游收入排名


资料来源:SensorTower、Superdata,云锋金融整理(注:橙色为腾讯产品)

近年来,手游收入在腾讯总收入中占比快速上升,16Q2超越端游成为最主要的收入来源(图表3)。但随着智能手机与移动互联网高增长大潮退去, 手游的同比增速逐渐降低,至18Q2降至20%以内 。与此同时, 端游基本呈现出成熟态势,同比增速在0上下波动 (图表4)。

图表3 腾讯控股( http:// 0700.HK )游戏收入结构(15Q1-18Q2)


数据来源:公司业绩报告,云锋金融整理

图表4 腾讯控股( http:// 0700.HK )游戏收入分结构同比增速(15Q1-18Q2)


数据来源:公司业绩报告,云锋金融整理

事实上,并不是腾讯出了问题,而是整个国内游戏市场都面临着增速放缓。2009-2017年间, 国内游戏用户规模增速已由高点的70%降至5%左右 (图表5)。由增量时代步入存量时代,野蛮狂长的日子不再可寻, 构筑坚固的经济护城河(守住优势)、找到清晰的战略方向(寻求进攻)变得至关重要

图表5 国内游戏市场用户规模(2008-2017)


数据来源:《2017年中国游戏产业报告》(GPC, CNG, IDC),云锋金融整理

守:游戏的护城河

游戏软件产业链主要包含开发和发行两个环节 ,开发公司负责研发,发行平台负责推广[5]。两类公司由于业务属性不同,所需要的核心竞争力也不尽相同。

游戏开发公司的核心任务就是做出好游戏,一款 优秀的游戏需要在技术含量、流畅度、娱乐性、艺术性四个方面具有明显的优势

从最早的晶体管计算机游戏,到早期的主机游戏,再到大型PC端游和网络手游,甚至是呼声渐起的VR/AR游戏, 技术突破永远是游戏发展的主旋律,毕竟游戏的第一要义就是给玩家带来非凡的体验

然而从商业化的角度讲, 量产的游戏技术还要与主流的设备属性兼容,以保证设备的流畅度 。在技术驱动型行业里,技术过于领先也是经常发生的悲剧。例如,单机游戏著名厂商软星科技(大宇资讯旗下)开发出的《仙剑奇侠传6》最初发售的版本便由于硬件要求过高、与主流商业显卡不兼容而大受吐槽。

如果说技术和流畅度是将游戏作为科技品,那娱乐性和艺术性则是将其作为艺术品。 娱乐性强调的是游戏的“玩法”,一款优秀的游戏需要具有令人舒适且具有创造力的内容与情节 ,近年来由娱乐性引领风潮的游戏包括《旅行青蛙》和《我的世界》等。

艺术性往往与游戏产地的社会与历史文化夕夕相关,恰当的文化背景与角色设计可以让玩家更好地沉浸在游戏的世界里 。国内游戏大量以中国历史甚至神话传说作为背景,三国和封神系列的游戏广受欢迎便是最好的证明。

图表6 游戏的护城河:优秀游戏的四要素


资料来源:云锋金融

上面定性地说了一堆,那如何从定量的角度观察游戏开发公司在这四方面的能力?答案其实也简单,就是看 研发 。从前期的设计、开发到后期的运营、维护,一款 优秀的游戏需要在多维度保持稳定与领先,这离不开持续的研发投入,据此构筑起的广义的“技术”护城河也将是沉淀下来的公司核心竞争力

图表7为游戏相关的上市公司18H研发支出占营业收入的比重,可以看出 主要游戏公司(如腾讯、网易、巨人、完美世界等)的研发费用占收入比均在10%以上 ,在行业中居前列。

图表7 游戏相关上市公司18H研发费用占收入比重


数据来源:公司半年报,云锋金融整理(注:橙色为腾讯数值)

由于游戏只是许多上市公司的分项业务(如腾讯、金山软件、360等),但研发费用披露是以公司为口径,因而该计算相对粗略。不过从另一个角度来讲,游戏技术往往是当时最先进技术的代表,从曾经的图像处理技术到现在的VR/AR技术再到未来的“云游戏”[6], 技术的开发与应用本身并不局限于游戏,使用公司整体的研发支出去判断游戏业务的技术投入也有一定合理性

然而,使用该指标审视一下腾讯,情况有些微妙。

如图表8所示,自2004年上市以来, 腾讯的年度研发支出占年度收入比重总体呈现下降趋势 ,近4年更是直线下降(由9.6%降至7.3%)。在游戏开发竞争激烈、互联网技术日新月异的今天,这是一个需要投资者关注的信号。

图表8 腾讯控股( http:// 0700.HK )研发支出占收入比重(2005-2017)


数据来源:公司年报,云锋金融整理

仅对于游戏业务本身,其实不必为腾讯过度担忧,因为在腾讯的游戏版图中,自研开发的产品仅占一部分,代理的游戏才是大头,也就是游戏发行业务。从图表2中也能看出,现金牛产品中仅有部分手游为自研,其余都是代理产品。

游戏发行业务有着突出的平台属性 ,有点类似于游戏界的“淘宝”。对于此类平台模式, 网络效应是重要的护城河 :通过打造规模大、活跃度高的开发者和玩家的双维度平台,可以通过其相互间的网络效应构建用户粘性,使开发者和玩家难以轻易更换平台,进而有效地锁定客户。

腾讯的 WeGame已是国内用户规模最大、接入产品最多的游戏发行平台 [7]。同时,微信与QQ严把通讯与社交通道,应用宝和QQ浏览器严控移动端应用下载入口, 腾讯当前在手游领域的平台优势非常显著

攻:长尾的玩家

如图表5所示,伴随着智能手机和移动互联网大潮褪去,国内游戏市场已由增量时代过渡至存量时代。接下来的日子里,游戏厂商们该何去何从?

出海是一个选择 。2017年国内在东南亚等地区产生的手游收入份额已超20%(图表9)。这个道理很好理解,就像任天堂在主机领域、暴雪在端游领域对国内厂商的降维打击一样, 国内手游巨头目前相对于东南亚等领域的本土开发商有一定的技术优势

唯独只有一个问题:手游的技术壁垒远没有主机和端游高,而 东南亚等地本土开发者显然在文化层面更有优势,那么国内的游戏厂商能否保持住领先份额? 其实道理和依然国内一样,国际巨头们那么强,大陆手游市场还是国产主导。

图表9 国内游戏公司在各地区产生的移动游戏收入份额(2017)


数据来源:NewZoo,云锋金融整理

看回国内市场,渐近饱和的情况下到哪拓荒?去年最火的手游和最火的硬件设备其实给了我们很好的启示。

《王者荣耀》风靡全国,除了腾讯旗下天美工作室的技术底子以外,更重要的是两个因素:一是游戏时间短,每盘仅需10-20分钟;二是游戏模式好,竞技类的游戏无需前期积累也不靠充钱变强,新玩家得以与老玩家公平较量。说白了, 加入《王者荣耀》的时间成本和金钱成本非常低

Nintendo Switch(NS)问世前,智能手机冲击之下,掌机有渐衰之势,开发者纷纷奔向手游:即便掌机的游戏体验无疑更好,但专门为此购买设备成本过高。NS发售后,也是两大因素令其迅速脱销:首先,购买二合一的NS,相当于买主机赠送掌机,且主机的性能也不差,物美价廉;同时,深度玩家外出时也不必拘泥于手机,可以使用掌机来打发通勤等碎时间段,设备的使用率大大提高。说白了,还是那两个点, NS降低了玩家使用设备的金钱成本和时间成本

图表10 Nintendo Switch的三种模式


图片来源:任天堂香港官网,云锋金融整理

例子看完了,启示是什么?

答: 游戏玩家的长尾分布

在游戏的世界里, 玩家需求的同质性不强 ,一千个玩家心中少说也有大几百个哈姆雷特,每个人追求的游戏体验和情境不尽相同。在统计学上,把这种现象称作“长尾”效应[8]。

图表11描绘了我们对玩家分布的模拟,随着游戏体验需求的不断提高,整个玩家大致呈现正态分布: 深度玩家和(不怎么玩游戏的)浅度玩家都是少数,中间则是大多数中度玩家

绿色和红色的两条实线代表了深度、中度或浅度玩家对玩游戏的收益(获得的体验)与成本(时间与金钱成本)的要求 。对于深度玩家而言,数值较高的绿线表明,只有游戏带来的体验超过了一个较高水平才愿意去玩,红线代表的成本没有那么重要;对于浅度玩家而言,数值较低的红线表明只有投入游戏的时间和金钱成本低到了一定程度才会去玩,绿线代表的体验要求并不算苛刻;中度玩家则介于二者之间。

图表11 游戏玩家的分布与收益成本门槛


资料来源:云锋金融

纵观整个游戏产业的发展史,从早期昂贵的计算机游戏到初步普及的主机游戏,再到有一定门槛的端游,最后到智能手机游戏普及,其实就是一部随着技术发展,游戏从深度向浅度(上图自右向左)不断获取用户的历史。

游戏开发商要做的,无非就是通过不断研发提高游戏体验、降低游戏成本,进而能够获取更大范围内的玩家。当手游已将中度玩家俘获殆尽的时候,如何有效地满足小众玩家的需求便成为了关键: 获取深度用户依赖于技术性和艺术性的突破(即上文的四大要素),吸纳浅度玩家则需要在游戏形式和盈利模式上进行更人性化的设计

作为为数不多的腾讯自研产品,《王者荣耀》的成功并不令人意外,“让产品”为更多人所接受一直就是腾讯的看家本领:QQ、QQ空间、QQ游戏、微信无一例外。用户体验为先一直是小马哥的产品哲学[9], 腾讯在根据用户体验改良产品方面的经验与成就是可以令人信赖的

“戏”估鹅厂:短期看爆款,长期靠研发

聊完游戏行业的护城河,我们来估算一下腾讯游戏未来的增长前景。在此之前,首先要对 游戏的盈利模式 有一个初步的了解。

从玩家的角度看,为一款游戏花钱的方式主要有三类:

一是先付费,也就是花钱买游戏,常见于深度玩家偏好的主机游戏或端游,在单机游戏中非常普遍 。但就像千禧年前后的国内市场那样,这种方式极易造成盗版猖獗,也曾击垮过无数的单机游戏厂商。当前, 随着数字版本销售逐渐普及,盗版的问题将得到一定程度的缓解

二是后付费增强属性,也就是花钱让游戏中的角色“变强”(通过买道具、装备等方式),常见于国内厂商一直以来非常擅长开发的角色扮演类游戏(RPG) 。这种方式可以极大地勾起玩家兴趣并快速吸金,但存在一个天然的问题: 先进入的玩家会因为充钱就能变强而渐渐失去乐趣,后进入的玩家又因为与老玩家差距巨大而产生“不公平感” 。这将不利于游戏持续生长,也是国内许多制作不那么精良的游戏总会快速火起来又快速挂掉的原因。

三是后付费增强个性,此类游戏不存在花钱“直接变强”的捷径,玩家只是花钱购买皮肤等增强个性的衍生品,常见于竞技策略类游戏(MOBA) 。这种方式不会让付费行为影响游戏的公平性,新老玩家可公平地同台竞技,能否获胜全凭“本事”,进而兼顾了老玩家的趣味性和新玩家的公平性。如前所述,《王者荣耀》的成功与这种收费方式不无关系,并且证明了这种方式的吸金能力一样不可小视。

由于用户需求多样、技术迭代迅速,每款游戏的鼎盛期不长(6个月左右[10]),使得游戏行业存在一定的“周期性”。 游戏开发公司和发行平台均需通过 “爆款”来实现收益,而想获得更多的爆款必然意味着更大的研发投入 ,这一点与乘用车行业很类似。

我们对腾讯上市以来的各季财报进行了挖掘,图表12显示了公司自研或代理的主要游戏开始贡献收入的时间点。进入手游时代以来(>2014), 腾讯每年可以依靠至少1款自研新游戏和1-2款代理(或合作研发的)新游戏实现增收 。此外,《英雄联盟》、《地下城与勇士》、《穿越火线》、《王者荣耀》、《QQ飞车》等 经典大作依然在持续吸金

图表12 腾讯自研或代理的主要游戏开始贡献收入的时间点(2004-2018)


资料来源:公司财报,云锋金融整理(红色字体为合作研发或代理的游戏,灰色底纹为手游)

图表13汇总了腾讯当前的游戏项目储备以及计划于2018年发布的游戏[11],整体的储备数量较为充足。手游方面新品较多,且有多款自研产品;端游方面新品相对较少,以代理为主。

图表13 腾讯游戏项目储备及2018年计划发布游戏


资料来源:腾讯UP 2018,云锋金融整理

综合考虑腾讯发布热门游戏的历史频率(图表12)、当前的游戏储备(图表13)、仍在吸金的热门游戏(图表2)、即将商业化变现的生存类游戏、手游和端游近年的增长率(图表4),我们认为在 短期内(2-3年),腾讯至少可以实现15%-20%的手游增长率和5%左右的端游增长率

小结:短期看爆款,长期靠研发

本文介绍了腾讯的游戏业务结构,并从经济护城河(守)和战略方向(攻)两个维度对国内游戏行业和腾讯游戏进行了分析。

腾讯拥有手游领域的技术和平台优势,在存量时代也有着更丰富的用户需求把握能力,因而在移动游戏领域称得上“攻守平衡” 。至于是否能在类别(端游/主机)、地域(海外市场)和衍生行业(电竞/直播/周边)等范围进行拓展以实现手游之外的高增长,目前尚难判断。

综合考虑腾讯发布热门游戏的历史频率、当前的游戏储备、仍在吸金的热门游戏、即将商业化变现的生存类游戏、手游和端游近年的增长率, 腾讯在短期内(2-3年)至少可以实现10%-20%的手游增长率以及5%左右的端游增长率

腾讯系列

腾讯系列(一)| 给鹅厂拍张照

腾讯系列(二)| 微信的流量与变现

[1] 腾讯游戏平台(Tencent WeGame),即原TGP(Tencent Game Platform)。

[2] 主机游戏市场主要由索尼(PlayStation)、微软(Xbox)和任天堂(Switch/Wii)占据。掌机市场的明星产品包括任天堂Gameboy/ NDS/ 3DS、索尼PSP/ PSV等,但近年来受智能手机冲击衰退迅速。

[3] 据QuestMobile。

[4] 据Superdata。

[5] 包含网络功能的游戏还包含运营商。

[6] 云游戏是以云计算为基础的游戏方式。在云游戏的运行模式下,所有游戏都在服务器端运行,并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户。在客户端,用户的游戏设备不需要任何高端处理器和显卡,只需要基本的视频解压能力就可以了

[7] 据UP2017腾讯互娱发布会。

[8] 又称为“厚尾”效应,即在正态分布曲线中,偏向两端的部分较“厚”,相对而言中间钟型顶部较薄,常用来指小众的需求累加起来拥有巨大的市场潜力。

[9] 据《腾讯传》第12章“用户:小马哥的产品哲学”。

[10] 据《社交游戏面临挑战:生命周期仅6个月》(腾讯科技)( http:// tech.qq.com/a/20101206/ 000262.htm )以及《投资中最简单的事》(邱国鹭著)。

[11] 其中部分游戏已经发布。

作者:樊 帅 | 2018年9月25日


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