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[行业解读] 如何看待中国房价,终于有人说明白了

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官乖 发表于 2016-10-13 00:01:00
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理解房地产价格的“大周期”和“小周期”

如何看待中国房价,终于有人说明白了-1 (房地产价格,中国房地产,中国房价,中国目前,周期性)

目前围绕中国房地产市场,有诸多无法达成共识的无效争论。一个很大的原因,是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。从国际历史数据看,以 75%为节点的***城市化率是一次性的“大周期”的判断点,中国目前还在大周期内,一些小周期内的指标不能用来解释大周期的房地产价格。


目前围绕中国房地产市场,有诸多无法达成共识的无效争论。一个很大的原因,是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。


在开始讨论之前,我们先要厘清一个问题——房地产是否真的存在周期?这取决于我们如何理解“周期”这个词语。如果按照“周期性函数”的数学定义(要求其震荡具有稳定或有序的规律性),可以肯定地说,迄今为止提出的所有房地产周期理论都无法通过实证检验。


但如果我们根据“收敛定理”的定义,认为任何“可积且可导”的曲线,均可分解为谐波组合,那么一切连续波动的图形均具有周期性。因此,我们可以将房地产周期视作一种“***景气循环”,有一定的规律可循,但进行基数性量化较为困难。


下面我们从国际比较的角度来看看,***美国等发达国家的***房价过去近百年来涨幅到底是多少?中国的房价涨幅与发达国家过去相比,到底算不算太大?


1、美国经验


在我们的视野范围内,目前尚未见任何经济体,有长达百年的可信、整体性、连续、电子化房价数据。相对来说,美国数据质量较高,但符合上述条件的数据,也只能追溯到1950 年。与中国不同,美国有每套总价数据和成交套数,但没有平米数据,而中国则是有平米数据,而没有套的数据。


事实上,从历史数据看,几乎每个经济体都有一个类似的分界点。也就是说,每个经济体在其发展史上,几乎都有(且仅有)一个经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”。在这个大周期结束后,则进入总体平缓、短期波动的“小周期”时代。


2、日本经验


与美国不同,日本没有全国房价的统计数据,但有地价数据。从下图可以看出,相对于美国,日本的这个分界点要锋利得多,在1990-1992年期间,日本开始从经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”转入入总体平缓、短期波动的“小周期”时期。


从美日以及其他很多经济体的经验来看,从从大周期转向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后,一般经济高速 增长会结束,住房需求基本得到满足,新增住房需求减少,存量交易、二手交易成为不动产市场的主流。如果从定量分析来看,日本分界点(1992年)的城镇化率是 77.6%,而美国分界点(1982 年)的城市化率是 74%,非常接近(考虑到日本的最新城镇化率高于美国,二者之间的差异就更小),也就是说,75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。因此,许多在小周期内有效的逻辑,对这么一个一次性的大周期阶段并不适用。


第一个逻辑论述是“房价增速不应高于经济增速”。这个结论,在经济发展的小周期内大体上是成立的,但是在“大周期”内并不适用。
以日本 1955-1974 年地价增速为例,这20年间日本地价基本年涨幅都超过10%,平均在20%左右,部分年份超过35%,远远超过了同期日本人均 ***GDP、人均收入的增速。


为什么不动产价格增速可能在一定时间内远超经济、收入增速呢?原因有二。首先,在经济高速增长之前,房价往往有一个“唤醒期”,一开始国内居民不会意识到未来房价可能出现大幅增长,而导致房价涨幅低于经济增速,这些累积的落差,在之后都会被补齐。其次,在经济高速增长刚刚结束的时候,房价仍会保持惯性上行。(关于后一个因素,在下一段我们可以分析得更深入一点。)


第二个论述则是“房价收入比、房价租金比(租金收益率)有一定的稳定、合理区间”。


对于小周期阶段,这个逻辑基本是成立的。我们先来看房价租金比(租金收益率)。比如说,当不动产市场进入稳定阶段后,理论上,房价租金比(租金收益率)不会太高也不会太低。如果房价过高,导致房价租金比过高或者租金收益率过低,那么会产生两个市场反应:(1)出租房屋的供应方无法达到必要收益率,会售出房屋(增加房价市场的供应)、结束出租(减少租金市场的供应);(2)出租房屋的需求端,本来打算***买房的家庭会觉得租房比买房划算,从而选择停止购房(减少房价市场的需求),转向租房(增加租金市场的需求)。反之亦然。这个矫正机制,会让房价租金比(租金收益率)保持在相对平稳的水平上。


从1998到2008年,日本***东京地价继续下跌了30%多,但房价租金比则始终保持稳定。同样的,从1982年到 2015年,美国新房价格涨幅有频繁变动,但租金收益率却相当稳定。


但是,这一规律在大周期阶段并不适用。以日本为例:在1970-1997年期间,日本房价租金比指数在100到200之间,有接近一倍的变动幅度。其变动方向,与地价指数基本 保持一致。


理解了房价租金比(租金收益率)变动规律的,我们就能理解房价收入比,也是同样的逻辑。很多人将“房价收入比”作为衡量一个地区房价是否合理的最好指标,这个理解是有问题的。


首先,房价收入比并不是一个经济学指标,或者不动产市场指标,而是一个社会学指标,可理解为“购房痛苦指数”。房价收入比越高,意味着城市居民要获得一套自有住房就越困难,需要在其他方面做出的牺牲就越大。


其次,房价收入比和房价租金比是类似指标。租房是一种消费,家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。预算约束会使得收入对租金构成有效限制。因此,房价租金比越高,一般房价收入比也就越高。这两个指标是重复的。


再次,从数据质量来看,房价收入比远不如房价租金比。房价的测量对象是房屋,而收入的测量对象是家庭。由于房屋的面积、质素有很大的差别,使得统计房价收入比较为困难。而房价租金比的测量对象,分子分母都是房屋,基本可以过滤掉房型的差异。因此,如果能够观察房价租金比,就没有必要去观察房价收入比。


如何在大周期和小周期框架下理解中国房产市场?


在大周期内,“居民部门利息保障倍数”和“新房名义市值对居民最大购买力占用比例” 可以用作判断房价泡沫是否会破灭的量化指标组合。在代入中国目前数据后,我们认为,除非未来几年房价出现过于猛烈的上涨,导致大周期终点提前出现,否则中国房价出现整体性崩盘大跌的可能性较低。


在前面我们讲过两个观点:(1)城市化基本结束是周期切换的最大背后因素; (2)大周期阶段,房价的形成机制(估值逻辑)不同于小周期阶段。


根据第一点,从城市化的规律来看,75%左右是城市化基本完成的通常水平。中国目前的城镇化率是 56%,距离这个水平,还有很远的距离。也就是说,中国房地产的发展,还在大周期内,即高速增长期之内。


但需要强调的是,不能说城镇化率不到 75%,房价一定只涨不跌。因为根据第二点,在大周期阶段,房价估值逻辑可能脱离基本面,有泡沫化的可能,这可能使得大周期提前到达终点。大周期的提前结束是很可怕的,这意味着大周期可能将以日本模式结束,而不是美国模式结束。


根据第二点,购***买房屋的收益分为两部分,一部分是租金,即使自住购房也是如此,因为这相当于把房子租给自己住,省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益,问题主要出在这部分。


在小周期时代,房屋增值的收益比较容易估计,因为房价能跑赢消费物价,但不会明显超出经济和收入增速。但在大周期时代,人们只能根据历史增速来预测未来增速。这样就很容易在大周期尾段犯错误,而最终出现某种因素,使得高估值无法维持,而导致了泡沫破灭和大周期的结束。


那么,目前大家最关心的是,如何提前判断中国大周期在什么时候结束?其结束方式是美国式的平缓收尾,还是日本式的泡沫破灭?


这不但是每个居民关心的问题,也是房地产企业最关心的问题。2013 年的时候,我们寻找了大量的文献,但遗憾的是,没有任何能让我们觉得信服的判断逻辑。因此,我们不得不自己进行量化研究。这项研究涵盖了过去 40 年所有能找到数据的经济体,其房价和可能对房价有重大影响的所有宏观指标。


中国一线城市房价的分析框架

特大经济体的核心都市房价,并不适用经济体整体的分析框架。这些城市的房价,与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱,而与经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力相关性强。相比纽约,北京、上海的财富总量更大、财富集中度更高,意味着这两个城市的房屋需求会比纽约更加旺盛,但北京、上海的房屋供应能力却比不上纽约——简单的供需分析可以预测,北京、上海的房价,超过纽约是大概率事件。但是,因为纽约是全球房价的锚,房价超过纽约同时也意味着风险的开始,大幅超过纽约则是泡沫加剧、逐步赶顶的信号。


在第二部分中,关于大周期的分析逻辑,是基于经济体的。但对于大型经济体的核心都市,并不适用经济体整体的分析框架。量化研究表明,这些城市(如纽约、北京、上海)的房价,与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱,而与以下三个指标紧密相关:经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力。


所以,在大周期的框架下,对于大经济体而言,不同城市房价的决定因素是很不一样的。


如何看待中国房价,终于有人说明白了-2 (房地产价格,中国房地产,中国房价,中国目前,周期性)

与纽约类似,北京、上海都是特大经济体的核心都市。这类城市的最终房价与当地人口密度、当地购买力水平的相关性相对很弱。为什么呢?纽约是美国的纽约,就像上海、北京是中国的北京一样。这样发达城市的房价,尤其是豪宅的价格,将是由全国的富人们而不是本地的富人们决定的。


不管是逻辑上还是数据上,我们都能发现,整个经济体的财富总量(不是人均财富)和财富向富有家庭集中的程度(通常用基尼系数衡量)和城市的房屋供应能力(具体包括开发率、居住用地占比和容积率三个指标),才是分析这种城市房价的框架。


从第一点看,中国现在已经是全球第二大经济体了。不发生大的变动,人口基数大,财富总量超过美国是迟早的事儿。第二点,中国基尼系数大约在0.56(2014年水平),高于欧日美。也就是说,中国财富集中程度一直超过美国。


这两个需求端的因素告诉我们,对于北上深这种一线城市的房产的需求,中国比***美国高。(香帅补充一句:如果我们考虑***教育和医疗资源的集中程度,可能需求曲线要更陡峭。)


那么从供给端来看呢?从下面一些***数据分析可以得知,北京、上海的住房供应能力远远低于纽约(e.g., 开发率低,居住用地比例低,容积率也不占优势。)


相比纽约,北京、上海的财富总量更大、财富集中度更高,意味着这两个城市的房屋需求会比纽约更加旺盛,但北京、上海的房屋供应能力却比不上纽约——简单的供需分析可以预测,北京、上海的房价,超过纽约是大概率事件。到了2015年,这个已经快成为现实了。


由于这份研究是2012年做的,当时深圳、广州对全国购买力的吸附能力还明显弱于北京、上海。但最近两年,深圳的创业氛围浓厚,空气质量好(弱化了医疗配套的劣势),有成为国内第三个核心都市的迹象,这也是从另外一个角度解释了为何深圳去年房价大涨了4-5成。


从全球范围来看,***东京和香港都是大都市房价破灭的典型案例,而纽约的房价一直都是大都市中最***健康的。所以当时的研究团队认为,纽约是全球房价的锚,房价超过纽约是风险的开始,***房价大幅超过纽约则是泡沫加剧的开始,是逐步赶顶的信号。



你的选择多明智,决定你投资多自如,聪明的人玩市场,跟风的人博市场,亏损的理由成千上万,盈利的理由只需要一个,有人身穿龙袍欺骗了自己欺骗了一切,有人朴实无华却志存高远。善学者,假人之长以补其短,如果自己不懂投资理财,可以向专业人士学习。
2016-10-13 00:01
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htgh 发表于 2016-10-17 03:24:15
楼猪V5啊
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念珍 发表于 2016-10-21 00:28:02
我和我的小伙伴都惊呆了!
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